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跨境老王

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2022-03-16 21:56:54跨境电商创业评论6字数 8008阅读26分41秒阅读模式

摘要

Sea Limited 在过去几个月股价大幅下跌，最近发布的第四季度和2021财年的利润情况也对此雪上加霜。Sea Limited目前从几个月前的高点下跌了70%。为了更好地理解这一点，我们先深入

Sea Limited 在过去几个月股价大幅下跌，最近发布的第四季度和2021财年的利润情况也对此雪上加霜。Sea Limited目前从几个月前的高点下跌了70%。

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为了更好地理解这一点，我们先深入研究一下数字，来看一下投资者担心的是什么，以及这些担心是否有道理。

数字里面的结论

作为一个集团整体，Sea在2021年第四季度的营收为32亿美元，同比增长105.7%，再次翻倍。毛利为13亿美元，增长145.6%。显然，Sea毛利的增长速度超过了收入的增长速度，这表明其增长带来了成本优势。

然而，该公司的EBITDA亏损4.921亿美元，而在2020年第四季度，该公司的EBITDA为正4870万美元。

（EBITDA：税前息前折旧前摊销前利润（英语：Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization，缩写：EBITDA），即未计利息、税项、折旧及摊销前的盈利。）

1. Garena

Garena的营收为14亿美元，同比增长104.1%。预售服务收入为11亿美元，同比仅增长6.8%。理解这两者之间的区别很重要。预售服务收入是玩家已经支付的钱，但这些钱只有在他们消费时才被确认为收入。如果他们支付50美元，但在2022年第一季度只用掉10美元，那么Garena将确认10美元的营收，但却记录50美元的预售服务收入。通过这种方式，预售服务收入给了投资者一个了解未来的窗口。

Garena的EBITDA为6.026亿美元，同比下降10.11%，利润率从65.5%降至55.7%。季度活跃用户数量同比增长7.1%。这个数字和预售服务收入6.8%的增长很接近，因为两者的关系非常密切。

QPU（季度付费用户）同比增长5.6%，达到7,720万。这占所有QAU（季度平均用户）的11.8%，而2020年第四季度这一比例为12%。但是由于疫情大流行原因，2020Q4是一个特殊的财季，所以2021年Q4的数据依然能够达到这个水平表明其非常强劲，同时也高于疫情大流行之前的水平。付费用户平均每人支付1.7美元，与2020年第四季度持平。

《Free Fire》仍然是全球下载量最多的游戏（连续第三个季度），同时，在谷歌Play上所有手机游戏中，《Free Fire》的月活跃用户数量在本季度和全年都排名第二。在东南亚和拉丁美洲，《Free Fire》连续第10个季度成为收益最高的手机游戏。《Free Fire》是美国第四季度和2021财年收益最高的手机版大逃杀类型游戏（Battle Royale Game）。

这些数据清楚地表明，营收约占Garena总收入75%的《Free Fire》仍在全速运转。这是一款非常成功的游戏，并且一直表现良好。但2021年第四季度和2020年第四季度的不同之处在于，2020年第四季度因为疫情原因，《Free Fire》的主要用户不需要去上学。因此，2021年第四季度期间，他们可以玩自己喜欢游戏的时间理论上要比2020年第四季度更少。2021年第四季度，《Free Fire》仍然在增长，虽然增长幅度不大。总的来说，游戏用户的粘性下降了，但考虑到目前的情况，这也还算正常。

2. Shopee

Shopee的营收为16亿美元，同比增长89.4%，这是一个非常强劲的增长，因为这比受COVID19推动的2020年第四季度的业绩还要好。其中13亿美元来自市场收入，同比增长103.5%，其余3亿美元来自产品收入，同比增长48.1%。产品收入是指Shopee的自营收入，也就是公司自己购买和销售的产品，就像原来的亚马逊模式。正如数据所示，市场收入增长更快，当然，利润率也会更高。

2021年第四季度Shopee的总订单量为20亿，同比增长90.1%，总商品交易总额GMV为182亿美元。GMV代表商品交易总额，即该平台在第四季度销售的所有商品的总金额。商品交易总额同比增长52.7%。GMV增速低于订单量增速的原因可能是由于Shopee近期进入了多个新市场 (印度、墨西哥、阿根廷)。在新市场里，人们总是倾向于购买低价商品来测试新服务。这降低了售出商品的平均单价。通过182亿美元的GMV和20亿的订单量，可以计算出每个订单的平均价格略高于9美元，相对较低，但随着在新市场中的局面进一步打开，订单单价会逐渐抬高，这在Shopee之前进入其他市场的过程中得到了验证。

Shopee第四季度的EBITDA亏损8.777亿美元，比2020年第四季度的4.275亿美元亏损翻了一倍多。同样，这是因为Shopee进入了新市场。进入新市场时，Shopee最初会因为免费送货和提供各种商家的免费入驻而亏损。这可能是投资者担心Sea业绩下跌的另一个原因。在当前这种情况下，投资者普遍预计利率会上升。根据一些银行的说法，预计2022年将有9次加息，因此投资者可能会担心Shopee将会给Sea带来的巨大损失。

在东南亚和台湾，也就是Shopee的最早的市场，每笔订单的EBITDA损失为0.15美元，低于2020年第四季度的0.21美元。这也表明，EBITDA损失的同比大幅增加并非来自于这两个市场，虽然这两个市场的订单量也大幅增长了。所以，损失的大幅增加应该主要来自Shopee大举投资的新市场，Shopee正努力获得新市场的份额。

3. SeaMoney

电商平台本身并没有特别大的投资价值。对股东来说，真正的价值在于建立在他们之上的额外服务。亚马逊推出了Prime，Mercado Libre推出了Mercado Pago，这些才是真正的高利润业务。

对Sea来说，SeaMoney是一个很好的盈利点。Shopee是SeaMoney获取客户的关键。SeaMoney提供的服务与Shopee完全配套。虽然Shopee的营收增长极为出色，但SeaMoney的增长更令人震惊。

SeaMoney第四季度收入同比增长711.1%，至1.975亿美元。当然，这一方面是因为SeaMoney的基数比较低，但仅仅一年就能达到这种程度的增长仍然令人印象深刻。与此同时，SeaMoney的EBITDA亏损从去年第四季度的1.713亿美元降至2021年第四季度的1.498亿美元。TPV（总付款额）同比增长70.1%，达到50亿美元。

Sea遇到困境了吗?

从上面的数字中，可以看到投资者抛售Sea股票的原因。一般来说，股价下跌70%可能意味着这家公司陷入了困境，那么真实情况果真如此吗？

1. Garena

Garena被认为是Sea股价大幅下跌的主要原因。最让投资者感到恐慌的是，几个关键指标在季度中出现了环比下跌，特别是QPU（季度付费用户）与2021年第三季度相比下降了20%。QAU（季度平均用户）环比下降了11.5%，预售服务收入（预测Garena未来收入的最重要指标）环比下降了9%。如果你将Sea与动视暴雪（Activision Blizzard）进行比较，你会发现Sea实际上做得相当不错。动视暴雪第四季度的预售服务收入同比下降了18.6%。暴雪的手机游戏部门比其他部门做得好，但仍然比Garena差。所以，Garena的表现并不差，但与特殊的2020年相比，2021年整个行业都在放缓。当然，另一种解释是，由于Garena的核心市场在东南亚，东南亚疫情限制措施实施的时间较长，所以该公司收入的放缓速度相对比较慢。

如果看一下2021财年，Garena的收入同比增长114.3%，达到43亿美元，而预售服务收入同比增长44.3%，达到46亿美元。对于2022财年，Sea预测Garena的预售服务收入为29亿至31亿美元，这意味着比2021年减少35%。虽然在2021财年，调整后的EBTIDA占2021年预售服务收入的60%，但目前的趋势显示未来这一比例可能会在50%至55%之间。

这一点被视为投资者抛售的理由之一：Garena将不再是推动Sea其他两个部门增长的摇钱树。一些投资者认为这是个大问题。这些担忧可以理解，但如果仔细分析一下，这些担忧可能完全没必要。

根据前面预测，假如2022财年Garena的预售服务收入为30亿美元，而调整后的EBITDA利润率为50%（这两个假设都比较保守），Garena将为Sea带来15亿美元的EBITDA。由于2021财年Garena的预售服务收入为43亿美元，EBITDA利润率为60%，所以2021财年的EBITDA为25.8亿美元。也就是说，2022相比2021将有13亿美元的下降，这是相当大的降幅。

在实际情况下，可能并不会有这么大的降幅。公司的预测指引向来比较保守，除此之外，Sea对于2022财年的预测也把印度部分排除在外，而目前由于新加坡政府对Sea的支持，目前和印度的困境可能也会有解决办法，因此2022的预测可能是相当大的低估。

即使以上的假设都为真，Sea在2022年仍然可以获得15亿美元用来发展它的另外两项业务。它在拉美地区最重要的竞争对手Mercado Libre没有利润丰厚的部门。Gojek和Tokopedia组建的GoTo公司是Sea在印尼唯一有实力的竞争对手，而它也没有那么多资金。当然，阿里巴巴旗下的Lazada拥有强大的实力，但它之前就有这种实力，却仍然在之前的竞争中输给了Shopee。

正如Sea的创始人兼首席执行官Forrest Li在电话会议上所说:

我们仍然非常专注于开发Garena的全球平台，从长远来看，Garena是一个关键的战略资产。

在媒体发布会中:

我们正在通过分阶段的形式有序开发制作多个类型的游戏，保证公司不同游戏的衔接性。在2022年及以后，我们预计会推出更多不同类型的游戏，如多人动作游戏、角色扮演游戏、沙盒游戏和休闲游戏。

一位分析师在电话会议上稍稍追问了一下，但Sea很久以前就不再直接发布游戏相关资讯，只在游戏发布的时候才会对细节进行交流，但毫无疑问的是，Garena正在开发新的游戏，以补充《Free Fire》作为Garena的重要收入来源。2020年，它收购了《勇敢无畏》的制造商凤凰实验室（Phoenix Labs），并在2021年投资了其他5家游戏公司。

到2023年（尚未明确确认），目前Sea与腾讯的交易将到期。这项于2018年签署的协议保证了Sea拥有在东南亚发行所有腾讯游戏的权力。这笔交易可能会延期，也可能不会。即使交易可能延期，为了避免一个不太有利的交易或停止的交易，Garena都需要做好一个后备计划。

Forrest Li谈到了这个问题，并指出除了开发自己的游戏，Garena还可以将他们的分销业务扩展到腾讯之外。

从长期来看，我们的首要任务仍然是维持和发展我们现有的主要游戏，同时使我们的游戏组合多样化。我们强劲的和不断增长的自我发展能力将是这种多样化努力的关键组成部分。我们的团队正致力于不同类型和阶段的多个游戏原型。

在适当的时候，我们希望将更多自主开发的游戏推向市场。我们还将继续积极收购和投资顶级人才和游戏IP，以进一步扩大我们在不同类型游戏和不同地区发行游戏的能力。与此同时，我们将继续利用我们在全球不同市场的独特优势，增强我们的游戏发行能力。

Garena也在研究元宇宙。Forrest Li在电话会议上说:

此外，我们还发现用户自创内容最近的参与度很高，例如我们最近推出的可编辑地图模式《Craftland》很受欢迎。自发行以来，《Craftland》地图已经获得了近4000万用户的订阅。

我们会继续鼓励用户自创内容，增加更多的特性和创造方式。我们认为，用户对《Craftland》地图的热烈欢迎是鼓励用户参与内容创造并将《Free Fire》打造为一个日益开放的平台初步成功的积极指标，这与主要的新兴行业趋势（如元宇宙）高度吻合。

2. Shopee

由于Shopee最近一个季度的EBITDA为负8.77亿美元，Shopee可能也是一个令投资者担忧的原因，尤其是Garena面临着利润下降的形势。Shopee每笔订单的EBITDA为负0.15美元，而Shopee一个季度就有20亿份订单。投资者可能会认为这是个问题，但实际上Shopee已经成为东南亚市场里的第一，甚至包括印度尼西亚，这一点在媒体发布会中得到了证实。

在印尼，Shopee是最大的电子商务平台，总订单同比增长约88%。根据data.ai的数据，Shopee在第四季度和2021年全年的平均月活跃用户和应用内总时长继续在购物类别中排名第一。

这令人激动。预计到2050年，印尼将成为世界五大经济体之一（排在中国、美国和印度之后）。即使这一预测过分乐观，印尼仍然是一个拥有庞大人口和巨大增长前景的大国。

成为第一给了Sea巨大的优势。你会因为在一笔15美元左右的订单上需要多花0.15美元就跳到另一个平台吗？（15美元可能是SEA目前的平均订单单价）。

这是Forrest Li在电话会议上所说的:

我们目前预计，在东南亚和台湾总部成本分摊前，Shopee将在今年实现正的调整后的EBITDA。

在2022年盈利指导中，Sea预计Shopee的收入在2022年将增长75%以上，达到89亿美元至91亿美元。如果能在Shopee的核心市场实现盈利，甚至只是小幅亏损，都可以算作巨大的成功，因为这意味着，Garena仍在不停提供的现金流（资产负债表上约100亿美元）可以被Sea用来发展Shopee在巴西或者其他更早期的市场。以下为媒体发布会的内容：

Shopee于2019年底在巴西推出，我们已经实现了有意义的商业化，效率也实现了提高。

投资者通常通过画线进行预测。从负的4.27亿美元到负的8.77亿美元，他们的脑海中往往会响起红色警报，认为这种业务是不可持续的。但你不能在亏损4.27亿美元和8.77亿美元之间简单划一条线，然后进一步画线预测未来会出现进一步的亏损，情况并不是这么简单。

当然，由于Shopee预计将继续在巴西投资，明年的EBITDA仍将为负值。Forrest Li在电话会议上说：

总的来说，Shopee LatAm和巴西，以及R&D将是我们最关注的两个投资领域。我们的投资短期往往会导致短期利润的下滑，但我们业务的单位盈利能力通常会随着规模的扩大而提高。

也许是为了安慰他的股东，Forrest Li指出Shopee已经在7个非常多样化的核心市场上非常成功。

当然，对投资者来说，只专注于Shopee现有的七个核心市场的运营上要容易得多。然而，通过对Shopee LatAm和巴西进行谨慎和可持续的投资，我们会为股东带来巨大的长期价值。

虽然我们没有低估任何新市场扩张的挑战，但我也想强调，我们在东南亚和台湾七个高度多样化和复杂的市场中有七次成功的记录，我们从2015年开始在这些市场中开拓。我们拥有大量的资源、经验和专业知识，因此，在我们目前的市场扩张中，我们也寻求一个更具挑战性的环境。

Forrest Li并不否认，Shopee的尝试是有困难的，但他表示，Shopee有7个不同国家的经验。许多不在东南亚生活的投资者可能会将该地区视为雷同的一部分，但现实是，所有国家都完全不同。例如，新加坡是一个富裕的城市国家，是世界上腐败率最低的国家之一（远远领先于大多数欧洲国家和美国）。而印度尼西亚是一个由数千个岛屿组成的联合体，其发展还在早期，其内部地区差异非常大。

Shopee在巴西获得了巨大的成功。在2021年第四季度，它在巴西获得了1.4亿份订单，同比增长400%，收入7000万美元，同比增长326%。这意味着Shopee在巴西平均每笔订单仅有0.5美元。Shopee在巴西的每笔订单的EBITDA亏损同比减少了40%以上，降至2美元以下。但这仍意味着，仅在一个季度内，EBITDA就亏损了2.8亿美元。预计2022年，Shopee在巴西的单笔订单亏损会进一步减少，但总亏损可能会进一步扩大。这是Sea的成功法则。

在短短两年的时间里，Shopee巴西在巴西的购物类应用下载量和应用内总时长排名第一，平均月活跃用户排名第二。这非常疯狂。如果投资者意识到这个，应该会对Sea未来的股价恢复信心。

放眼全球，Shopee在第四季度和2021财年内，在购物类App中下载量都排名第一。Shopee还在谷歌Play上的应用内购物总时长上排名全球第一。iPhone主要是一个西方商品；在国际上，谷歌占据了90%的市场份额。在第四季度和2021财年的平均MAU（月活跃用户）上，Shopee在谷歌Play的全球排名第二。

Shopee有望在2022年实现近1000亿美元的GMV。这意味着无论是商家还是客户都高度依赖于这个平台。这使得Shopee拥有定价权，即使这种定价权总是有限的。它可以为商家添加一些额外的盈利服务（广告、深度数据分析、游戏化等），未来还可以引入一些Prime模式，另外也把Sea的另外两个部门也结合进来。

3. SeaMoney

从长远来看，SeaMoney对Sea至关重要。在收入增长711%的情况下，对比当然很难，但Sea预计，在711%的增长基础上，本年度的收入中值是增长155%至12亿美元（很可能超过）。

该公司甚至预计，到明年，SeaMoney的现金流将为正。这显示出这种规模的扩张速度有多快。当然，SeaMoney的前期成本很高，而且投资还会继续，但相对较高的毛利率和灵活性为未来带来了很多好处。一旦银行特许经营开始越来越多地发挥作用，这将意味着SeaMoney将获得更多的利润。

QAU（季度平均用户）增长了89.7%。虽然用户仅增长了89.7%，但收入增长了711%，这也预示着SeaMoney的巨大潜力。

其中一个原因是交叉销售，就像Mercado Pago已经做和继续做的，例如媒体发布会所说：

在我们的市场中，印尼拥有最全面的产品和服务，在第四季度，超过20%的季度活跃用户使用了SeaMoney的多种产品或服务。我们认为这是一个高度积极的指标，我们可以利用Shopee大量和快速增长的用户群为SeaMoney提供增长平台，SeaMoney和Shopee彼此高度协同，相互促进。

媒体发布会同样也介绍了：

我们还扩展了各种产品，包括面向更多市场的消费者和商家的信贷服务，我们开始在印度尼西亚提供数字银行和保险技术服务，并在菲律宾获得了银行牌照。

Shopee巴西可以推出SeaMoney(通常被商业化为ShopeePay)，其他拉丁美洲国家也可以效仿。

展望总结

虽然有些数据在不了解具体背景的情况下看起来很吓人，但投资者应该关注Sea在长远情况下正在构建的东西。虽然Garena回到了2020年的水平，但是它仍然在提供了巨大的现金流为Sea继续扩大影响力。Shopee和SeaMoney迅速发展，以至于他们现在可以越来越多地利用规模优势。Shopee在东南亚的EBITDA今年应该已经是正值，明年SeaMoney在东南亚的EBITDA也会回正。

Forrest Li在电话会议上说: